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来源：科技中观视角
简介
主要观点
复盘面板行业历史，2012年后面板行业的市场表现经历了三轮的大周期，我们通过对过去三轮周期的分析总结，认为第四轮周期即将到来。
过去三轮面板大周期存在一些规律性指标
根据奥维睿沃、Wind的数据，我们分析了过去三轮面板周期的各项指标，认为面板费用 触底反弹是形成面板大周期的主要原因，其中有一些规律性现象：
① 面板费用 触底反弹到大周期启动有一定的滞后性，通常在3-5个月之间；
② 负转正后连续两个季度环比为正的扣非归母净利是大周期开启的重要借鉴 指标；
③ 面板费用 较高点下跌超11.8%后可能预示大周期的尾声。
PB修复与业绩增长是大周期股价上涨的拉动因素
根据Wind数据，前三轮大周期股价上涨幅度均超过80%，面板企业股价涨幅普遍高于面板费用 涨幅（除第三轮因费用 的快速下跌）。从股价上涨的动因来分析，我们认为主要驱动因素是PB的修复和业绩的增长。
① 京东方A与TCL科技PB估值偏离2011年后的均值超-0.4后，在大周期中会产生较大幅度的估值提升；
② 在大周期中，以京东方A为例，扣非归母净利增长幅度数倍于面板费用 增长幅度。
投资建议
复盘历史，面板行业前三轮大周期存在一定的规律性现象，根据这些现象分析，我们预计面板行业将进入第四轮大周期，同时我们认为市场下游需求端持续的利好消息也有望驱动市场给予积极反馈。重点推荐面板生产企业：京东方A、TCL科技。受益标的：彩虹股份、深天马A、天禄科技。
风险提示
显示面板行业恢复不及预期；显示面板行业竞争加剧；经济恢复不及预期。
内容
复盘历史，我们认为在过去十一年面板行业曾出现过1『肆』、 1『陆』、 20年三轮大周期。根据Wind数据，我们发现2012至2023十一年间，面板行业龙头经历了三轮较大幅度的上涨。以月度数据为基准，之一轮为：14年9月-15年6月；第二轮为：16年9月-17年11月；第三轮为：20年4月-21年4月。
1.1．面板大周期的启动与结束
有一定的规律性
我们认为驱动前三次大周期的核心是面板费用 触底反弹。根据奥维睿沃及Wind数据，我们对过去十一年的大尺寸面板（以32英寸为例）和相关**（京东方A和TCL科技）费用 进行统计。从数据上可以看出，在过去的三轮周期中，每个周期的前3-5个月往往正好是面板费用 触底反弹的时间节点。我们认为市场认可面板行业改善的时间节点，相对面板费用 触底反弹的时间节点，会存在一定的滞后。因此当面板费用 出现显著的触底反弹迹象后，3-5个月后可能会迎来新的面板大周期开启。
我们认为负转正后连续环比为正的扣非归母净利是大周期开启的重要借鉴 指标。面板费用 反弹普遍对应面板企业盈利状况的改善，根据Wind的数据，从季度数据维度研究，我们发现当扣非归母净利不再下滑，且出现连续两个季度的正增长时间，与前三轮大周期起始时间相对应。其中京东方A与此规律关联性更高，可以发现：之一次连续环比转正为3Q14对应之一轮的14年9月；第二次连续环比转正为3Q16对应第二轮的16年9月；第三次连续环比转正后股价上涨超40%；第四次连续环比转正为2Q20对应第三轮的20年4月。可以发现三轮大周期开始的季度均符合该指标的规律，因此我们认为扣非归母净利的连续环比转正是反映大周期的重要指标。我们认为该指标连续环比为正代表了持续改善的业绩表现，面板费用 的触底反弹使得企业经营状况持续改善，市场对持续改善后的业绩表现给予了积极的反馈，因此开启了面板的大周期。
根据奥维睿沃及Wind数据，我们对历史大周期见顶的因素进行分析，在股价高点的时间，我们发现当月的面板费用 较当轮面板费用 的高点下跌了11.8%-16.85%。我们判断当费用 从高点下跌超过11.8%时，市场可能会预期进入面板费用 下行周期，股价表现也有所下行，因此判断面板费用 下跌幅度是面板大周期结束的重要借鉴 指标。
1.2．面板大周期的市场表现
主要由PB修复与营收增长拉动
前三轮大周期上涨幅度均超过82%，以京东方为例，之一轮上涨幅度超119%；第二轮上涨幅度超157%；第三轮上涨幅度超82%。我们认为周期开启与结束均与面板费用 的变动有直接关联，面板费用 的触底反弹是大周期形成的主要原因。
我们认为前三轮大周期面板企业股价涨幅普遍高于面板费用 涨幅。根据奥维睿沃及Wind数据，综合前几轮周期的时间，我们发现前两轮周期中面板企业的市场表现远高于面板费用 的涨幅。而第三轮基于周期结束的借鉴 指标，我们认为当时快速下跌的面板费用 使得面板企业的市场表现未达到应有位置便结束，从而使得第三轮出现了面板费用 涨幅高于面板企业股价涨幅。我们认为这一现象从另一方面验证周期结束指标具有一定的借鉴 意义。
从股价上涨的动因来分析，我们认为主要驱动因素是PB的修复和业绩的增长。首先面板费用 前期的下行使得市场对面板企业的估值持续看低，导致其估值偏离正常水平较多，因此存在估值修复的机遇。其次面板费用 的上升会直接拉动面板企业的盈利改善，从而实现业绩增长，业绩的不断改善也给予市场信心，推动股价进一步上行。
因此从前三轮周期来分析，我们认为
①之一轮因为面板费用 涨幅较低，主要拉动因素为PB估值的修复；
②第二轮则为PB修复与业绩拉动相辅相成，其中PB修复的作用更大；
③第三轮面板费用 涨幅较高，拉动业绩大幅提升，因此以业绩增长拉动为主，PB修复为辅拉动股价的上升。
我们认为PB估值修复是面板大周期的一个重要拉动因素。对于面板这样重资产重投资的行业，我们认为在持续投入的过程中PB估值相对更有借鉴 意义。从京东方A与TCL科技的历史的PB估值数据可以发现，进入2011年后，我们可以认为面板企业进入了估值相对稳定的阶段，2011年至今，京东方A的平均PB估值约为1.47，TCL科技的平均PB估值约为1.91。
我们认为当PB估值偏离均值一定程度，将存在PB估值较大提升的机遇。以2011年以来PB均值来借鉴 ，计算面板企业每个月份PB均值偏离程度，我们发现当面板企业PB均值偏离超过-0.4时，会存在PB估值较大提升的机遇。
① 在2012-2014年间京东方A与TCL科技PB估值偏离均出现过-0.4的时期，因此在之一轮周期中（14年9月-15年6月）获得了大幅的PB估值增长；
② 在2016年间京东方A PB估值偏离均出现过-0.4的时期，因此在第二轮周期中（16年9月-17年11月）获得了大幅的PB估值增长；
③ 在2018-2019年间京东方A与TCL科技PB估值偏离均出现过-0.4的时期，因此在第三轮周期中（20年4月-21年4月）同样获得了大幅的PB估值增长；
而在2022年间，京东方A与TCL科技PB估值偏离已出现过-0.4的时期，并且截至8月20号，两家企业PB估值仍低于2011年以来历史PB均值，因此我们判断未来存在PB估值较大提升的机遇。
复盘前三轮周期，PB估值提升70%以上。我们判断除了面板费用 触底反弹激发了市场的信心，另一方面在于前期面板费用 的不断下滑拉低了面板企业的市场估值，而在面板大周期的乐观情绪中市场估值会得到强劲的提升，预计进入第四轮大周期后，估值水平在修复到均值后仍然会有较大幅度的提升。
我们认为业绩提升是面板大周期的另一个拉动因素。面板费用 的提升有利于直接改善面板企业的经营情况，因此面板费用 的上涨会带动面板企业的业绩提升。根据Wind数据我们可以看到，在第二轮（16-17年）、第三轮（20-21年）时，京东方A的季度扣非归母净利增长与股价走势接近，我们认为市场对于业绩的大幅提升会给予积极的反馈。
通过对奥维睿沃及Wind数据分析，我们发现：对比面板费用 的上涨幅度，扣非归母净利增长幅度更高。相较于每个季度的扣非归母净利的增长，我们认为扣非归母净利的同比增长更受到市场的关注，我们统计第〖Two〗、 第三轮（之一轮主要由PB修复拉动）周期中的扣非归母净利情况，对比同样时间长度的上一个区间扣非归母净利情况，可以发现扣非归母净利的涨幅远高于面板费用 的涨幅。
① 在第二轮周期中（3Q16 - 4Q17），前期费用 涨幅为43%，扣非归母净利对比上一个区间的涨幅为1046%，扣非归母净利增幅对应倍数约为24.11倍；
② 在第三轮周期中（2Q20 - 2Q21），前期费用 涨幅为175%，扣非归母净利对比上一个区间的涨幅为975%，扣非归母净利增幅对应倍数约为5.57倍。
我们认为如果进入第四轮大周期，面板企业扣非归母净利将会达到较高水平。统计过去四个季度的扣非归母净利，京东方A为-74.08亿元，相较其历史比较高 年度扣非归母净利相差倍数约为4.23倍；TCL科技为-40.4亿元，相较其历史比较高 年度扣非归母净利相差倍数约为3.34倍。两家当前相差倍数均低于5倍，借鉴 历史周期的情况，我们认为如果进入第四轮大周期，两家企业扣非归母净利将会达到较高水平。
1.3．面板费用 同比数据
验证面板大周期有望开启
我们认为从面板费用 的同比变化中也能找寻到一定周期规律，面板费用 YoY趋势与面板企业的股价表现也出现相似波动，在整体趋势上显示出较强的相关性。
根据奥维睿沃、Wind数据显示，面板费用 YoY的长时间转正，正对应历史上的前三轮大周期。当前8月32英寸费用 为39美元，去年同期费用 为27美元，8月YoY同样为正。我们认为如果下面 费用 持续上涨，并保持相对稳定，此轮周期面板费用 YoY为正将持续较长时间，预计将持续至2024年。
根据奥维睿沃数据显示，大尺寸面板费用 今年持续保持上涨，相较一月份增幅普遍在33%以上，50-65英寸费用 增幅更是在50%以上。近来 来看费用 上涨仍在持续，我们预计此轮涨价大尺寸面板费用 涨幅有望超过40%，部分尺寸涨幅有望超过65%。从费用 涨幅的维度来看，第四轮周期已超越之一轮、接近第二轮周期。
复盘历史，我们认为面板费用 的持续上涨带来了较好的市场预期，**市场随之做出反应，从而推动股价上涨。而由于各种原因，**市场的调节存在一定滞后性。通过复盘面板大周期的一些规律，以规律性的指标做借鉴 ，我们预计随着这一轮大尺寸面板费用 的触底反弹，面板行业有望开启第四轮大周期。
投资建议
复盘历史，面板行业前三轮大周期存在一定的规律性现象，根据这些现象分析，我们预计面板行业将进入第四轮大周期，同时我们认为市场下游需求端持续的利好消息也有望驱动市场给予积极反馈。重点推荐面板生产企业：京东方A、TCL科技。受益标的：彩虹股份、深天马A、天禄科技。
风险提示
显示面板行业恢复不及预期；显示面板行业竞争加剧；经济恢复不及预期。
